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2025-12-10 15:48:47

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　　控费能力提升，现金流显著改善。2025年前三季度，公司销售、管理、研发费用率分别为3.80%/1.00%/4.82%，同比分别变动-1.26pcts/-0.22pcts/-1.60pcts，控费能力进一步提升；公司毛利率为13.72%，同比变动-3.87pcts。2025年前三季度公司经营性活动现金流净额为2.72亿元，去年同期为-24.00亿元，主要由于本期子公司销售回款增加、收到税费返还增加等。

　　AI战略深化落地，重要技术突破频现。2025年前三季度，公司紧抓AI发展机遇，充分发挥“算力×联接”的协同优势，深化“AIinALL”与“AIforALL”战略，持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面需求。公司推出UniPoDS80000超节点，64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，已完成在多个大型项目的集群化部署；推出新一代无损网络解决方案及算力集换机，网络有效带宽提升107%。公司已向港交所递交H股发行上市申请，通过内生和外延式发展，增强技术实力和综合竞争优势。

　　专项资金预算528亿元，大气污染防治资金支持充足。此次2026年提前下达的环保专项资金预算合计金额528亿元，其中，大气污染防治244亿元、水污染防治188亿元、土壤修复32亿元、农村环境整治30亿元以及废弃电器电子产品处理35亿元。对比2025年环保专项资金预算2批合计1627亿元来看，2026年提前下达预算占2025年预算32%，期待2026年预算金额进一步下发，1)从结构来看，此次预算金额中，大气污染占比46%(2025年占21%)，水污染占比36%(2025年占比16%)，废弃电器电子产品处理占比7%(2025年占比3%)，土壤污染占比6%(2025年占比3%)，农村环境占比6%(2025年占比2%)。2026年提前下达的资金预算中，大气污染预算占比显著提高。2)从增速来看，此次预算金额较2025年第一批，大气污染同比+19%，水污染同比+18%，农村环境+6%，废弃电器电子产品处理从无到有(2025年第一批未包含)，大气污染预算同比增速突出。

　　电力&非电共振，大气污染治理市场稳健释放。除了财政资金支持外，电力与非电持续释放的新建、改造、更新需求，驱动大气污染治理市场稳健释放。火电作为新型电力系统转型过程中的压舱石，新增装机仍有支撑，煤电往清洁降碳、高效调节、智能运行等方向发展，推动存量机组改造提升。非电行业推动减污降碳深度协同，钢铁、水泥、焦化等超低排放改造进行中。公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受益于市场释放。2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元(电力占61.51%，非电占38.49%)，同比增长1.1%，第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，单季度同比增长12%。得益于新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造需求，公司持续巩固大气污染治理领域龙头地位。截至20250930，公司在手订单197亿，较20250630下降3亿，较2024年底增加10亿，在手订单充足，收入确认加速。

　　公司核心超级细菌候选产品之一为rFSAV，其为一款全球首创的候选疫苗。根据灼识咨询，公司rFSAV是目前全球唯一一款正在进行III期临床试验的此类在研候选疫苗。2025年5月，公司已完成该项关键性三期试验的全部6014名受试者的入组。公司预计于2026年上半年对临床数据进行揭盲，并于2026年下半年向国家药监局提交NDA。一旦获批，公司rFSAV有望成为全球首个获批用于预防金黄色葡萄球菌感染的疫苗。同时，凭借公司强大的国际业务拓展能力，该产品亦有望获得重要的海外许可机会。

　　立足于高精密数控切、磨、抛设备，“设备+耗材+加工服务”协同发展：公司成立于1998年，于2018年11月29日在深交所上市。自成立至今，公司一直专注于光伏、新能源汽车与消费电子行业的智能装备制造，主要从事多线切割机、研磨抛光机等硬脆材料加工装备、金刚石线、热场系统及光伏硅片系列产品的研发、生产和销售。公司产品主要用于太阳能光伏硅片、蓝宝石、碳化硅、手机触摸屏及后盖、视窗玻璃、LED照明、磁性材料、压电水晶及陶瓷等硬脆材料的精密加工，广泛应用于光伏行业、消费电子行业、汽车工业与仪器仪表等行业，在国内多线切割机、研磨抛光机等生产及研发领域处于领先地位。公司服务的客户众多，包括比亚迪002594）、富士康、BOE、阿特斯、天合光能、美科等。2024年，公司实现营业收入10.38亿元，较上年同期下降20.42%。公司2024年业绩下降的原因主要是由于光伏领域业务在收入中占比较高，受光伏行业扩建产能快速释放影响，市场竞争加剧、产业链价格持续下跌，行业整体毛利及盈利水平下降。2025年前三季度，公司实现营收7.17亿元，同比下降24.03%，实现归属于上市公司股东的净利润0.23亿元，同比下降28.99%。但2025年Q3单季度公司实现营收2.34亿元，同比增长10.01%，实现归属于上市公司股东的净利润0.11亿元，同比增长172.80%。

　　持续加强消费电子、半导体、新能源汽车及新兴领域的业务拓展，未来成长可期：消费电子领域，公司研发制造的高精密多线切割机及配套的金刚线产品和研磨抛光机，广泛应用于消费电子玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料切割、研磨、抛光等关键工序。玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料作为智能消费电子硬件的重要结构件部分，广泛应用于智能手机、平板电脑、智能手表、VR眼镜、汽车中控屏等与触控相关的电子设备中。公司拥有蓝思科技300433）等重要客户，未来有望受益于终端产品结构件的持续创新。半导体方面，碳化硅是第三代半导体核心材料，因其耐高温、耐高压、高频、大功率、抗辐射等特点被广泛应用于以5G通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、以“新基建”为代表的电力电子领域。目前，碳化硅衬底行业正处于尺寸升级的关键发展阶段，行业正在由6英寸、8英寸向大尺寸碳化硅衬底升级阶段，公司应用于碳化硅衬底材料加工的6-8英寸高精密数控切、磨、抛设备已实现批量销售，成为碳化硅衬底加工设备的主要供应商之一。同时，公司也在推动应用于半导体12寸硅片切割的高精密多线切割设备的研发。我们看好公司在未来碳化硅衬底升级过程中的市场机会。此外，在光伏领域，公司正在通过出海战略积极开拓海外光伏市场。整体上来看，我们认为公司一方面加强新品研发，另一方面拥有优质的下游客户，且在持续积极进行多领域业务拓展，未来伴随着下游需求持续释放，公司成长前景可期。

　　深耕医药零售行业，覆盖区域广泛。公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，主营业务为中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、保健品、医疗器械及日用百货的连锁零售，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日，公司拥有门店总数17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家，门店网络规模居行业前列。公司近年来正从“规模扩张”转向“质量提升”，持续推进“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升，同时积极推动高毛利非药业务增长。未来有望通过数字化供应链、自有配送体系与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量。

　　连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。

　　公司2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。

　　投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借21省覆盖的17385家门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间。维持“优于大市”评级。

　　装置检修影响公司2025Q3盈利：2025年前三季度，公司营业收入为347.71亿元，同比+7.73%；归母净利润为37.55亿元，同比+1.69%；扣非归母净利润为42.38亿元，同比+3.65%。其中2025Q3，公司营业收入为113.11亿元，环比+1.61%；归母净利润为10.11亿元，环比-13.95%。2025年9月5日起，公司对连云港石化2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，对Q3业绩产生短期影响。

　　主营业务稳健增长，布局脑机潜力业务。2025年前三季度，公司实现营业收入3.44亿元(yoy+4.01%)，归母净利润0.96亿元(yoy-0.07%)，扣非归母净利润0.80亿元(yoy-9.74%)。25年单三季度，营业收入1.03亿元(yoy+0.42%)，归母净利润0.32亿元(yoy+36.71%)，扣非归母净利润0.19亿元(yoy-14.64%)。公司依托高校产研合作，聚焦非侵入式脑机在康复场景的应用，项目已联合江苏省内及个别省份头部医院，可针对不同适应症快与应用。

　　行业竞争出现触底信号。近几年餐饮的弱复苏导致了需求的疲软，2018-2023年板块逐年走高的资本开支也带来了供给的过剩，分散格局下行业陷入内卷，主流厂家因对份额的诉求而被动陷入价格战，加大促销折让、费用投放，板块资本回报率有所下降。当下行业进入旺季，我们预计需求边际上有一定改善，而当下的竞争依然较为激烈，但也没有进一步加剧，竞争有触底迹象。展望26年的行业格局，我们认为核心仍在需求侧，需求端变化不大则磨底期延长，显著好转则有望带来格局明显优化。

　　安井的新品、新渠道初见成效。安井作为速冻龙头的综合竞争优势显著，近几年公司业绩表现也都显著好于同行。2025年公司在产品端、渠道端都有积极动作：1、产品端，着重提升产品的性价比、质价比，加大了推新力度，推出了肉多多烤肠系列、嫩鱼丸、多款创新面米等产品，同时在旺季也将推出的锁鲜装6.0系列。2、渠道端，迎合商超调改趋势，拥抱商超定制化。我们预计公司的诸多新品/次新品、新渠道在今年都有明显增量贡献，将有效提振公司业绩。节奏上看，我们预计随着公司新产品、新渠道在四季度旺季放量，叠加渠道补库，公司25Q4主业收入端有望实现较快增长。26Q1在新产品、新渠道势能延续和春节错期影响下，有望继续保持较快增长。

　　2026年把握行业变化趋势，做好四个持续推进。1)推进全国化2.0，针对不同产品采取不同打法，例如青花20以上产品战略聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度潜力市场，青花20聚焦核心渠道等；2)推进年轻化1.0，聚焦“简约、时尚、轻量化”，包括启动“汾享青春”28度产品，竹叶青打造果味、花香与药材创新产品；3)推进国际化1.0，实现品牌、标准等全方位突破；4)推进消费者精准服务，包括传统消费者、年轻化消费者、女性消费者。

　　不惧行业周期调整，看好汾酒稳健穿越周期。白酒行业虽然当前面临周期性波动叠加人口结构调整的双重挑战，但是长期来看仍然具备较大发展潜力，主要得益于人均GDP的提升与中产群体的扩大。我们看好公司穿越周期波动的能力：1)产品维度，一方面公司现有产品矩阵完善能够抵御经济周期波动(不同价格带均有具备强大竞争力的产品)，另一方面针对消费变化趋势在做前瞻性布局，例如竹叶青针对年轻消费者做出口味调整；2)渠道维度，公司持续重视渠道库存健康度与数字化管理，目前库存与批价在行业内处于相对健康水平，有利于承接未来需求复苏带来的红利。

　　国信化工观点：1)我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长，磷酸铁锂价格和利润有望得到修复，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放，盈利改善。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元，摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为18.9/16.7/15.4x，维持“优于大市”评级。

　　磷酸铁锂价格持续上涨，盈利水平有望逐步改善。磷酸铁锂方面，据百川盈孚，截至2025年10月，我国磷酸铁锂产能达595万吨/年，1-10月磷酸铁锂累计产量298万吨，同比增长47.1%；截至2025年12月8日，磷酸铁锂动力型、储能型均价分别为4.1、3.78万元/吨，9月以来价格触底后持续、小幅上涨。我们认为，随着磷酸铁/锂价格触底回升，兴发集团作为具有“磷矿石-磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂”全产业链的企业，盈利水平有望得到一定修复。

　　磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响，近三年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显。据百川盈孚，截至2025年12月5日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已超3年，我们认为四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约4.10亿吨(折权益)，远期权益产能有望达到1000万吨/年以上，为磷化工全产业链高效运行持续赋能。

　　草甘膦行业反内卷工作推进，盈利水平有望修复。据百川盈孚，截至2025年12月5日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.58万元/吨，较3月上旬上涨2600元/吨。2025年以来中国的草甘膦开工率维持高位，工厂库存大幅下降，出口量持续增长，海外种植面积增加，整体看草甘膦行业需求持续向好，前期库存低位使得6-8月份南美补库旺季时草甘膦价格上涨。长期看，随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化，我们看好明年草甘膦价格中枢上移，公司草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善。

　　我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长，磷酸铁锂价格和利润有望得到修复，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放，盈利改善。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元，摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为18.9/16.7/15.4x，维持“优于大市”评级。